说到理论，大家想到的就是它非常抽象，都是用数学研究。

14.以货币互换推动人民币的投资和外汇储备职能 历史上，英国央行通过货币互换合作有效化解了英镑信用危机。（二）美元国际化的对外贸易基础 1.国际贸易的货币依赖 19世纪下半叶，美国凭借后发优势，加速实现工业化，经济迅猛增长，取代英国成为世界上最大的工业化国家。

我国的跨境电子商务产业在一带一路沿线国家有很强的比较优势，能够改变消费者的消费习惯，易于过渡到人民币和合作国本币共同计价结算的模式，使得消费者在新的购物方式下逐渐形成货币依赖性，在推进人民币国际化方面潜力巨大。日本政府在宏观管理上存在重大失误，对经济危机的化解措施不得当，从而导致日本经济一蹶不振，是日元国际化失败的重要原因之一。英国对外贸易的快速发展，大大强化了英镑的支付和流通等国际货币职能。四、欧元的历史经验 （一）欧元国际化概述 1.理论指导下的实践 1999年，欧元启动发行，由欧洲中央银行和各欧元区国家的中央银行组成的欧洲中央银行系统负责管理。在国内资本项目有管理的可兑换情况下，打造人民币离岸中心，创新人民币金融产品，推动在岸市场和离岸市场的互联互通，是实现人民币国际化的必经路径。

欧元流通后的10年，货币一体化的贸易效应显著，欧元区内部贸易的增长速度明显超过了对外贸易，分别约为25.66%和21.27%。在笔者工作过的一些一带一路沿线国家，无论居民还是非居民，在银行开立人民币账户尚属难事，更无须谈人民币流通和支付，计价结算、交易和储备等人民币国际化职能更是纸上谈兵。例如，为了平衡市场融资诉求与投资者利益，是不是需要对特定阶段的企业上市做适当的投资者群体的适当性的限制？差别投票权制度下应当如何保护中小投资者的利益？当然，这些问题在许多市场上已经有了很多成功的探索经验，值得我们借鉴。

我在五道口带研究生已经不少年头了，也很高兴看到五道口不断取得长足的进展，五道口这些年的发展，是各个方面共同努力推动的结果，也是中国金融业快速发展所带来的现实巨大需求所推动的，五道口在中国金融业的改革发展过程中发挥了十分重要的作用，这是值得自豪的。数据表明，美国的科技型公司上市的平均年龄也越来越长，2014年是11年，1999年的时候是四年，但是在资金方，投资人在美国的一级市场投资的平均时间是七到十年，资金来源方的期限与退出的时间差距在扩大。除了要促使商业银行的创新之外，现有的金融体系应当还需要找新的融资平台和渠道，来匹配这些新经济的独特融资需求。从这个数据也可以看出，中国的PE、VC行业会面临一个非常显著的洗牌。

这一轮从美国次贷危机的冲击、增长出现阶段性的低点之后，以4万亿为代表的一揽子刺激政策带动中国经济的迅速回升，阶段性的高点在2010年初。市场调查表明，达到一定规模的新经济公司，对于差别投票权的关注度也非常高。

如果对比中国A股市场新经济和旧经济上市公司的ROE的差异，也可以清晰地看出这种分化的趋势。过去六七年旧经济的回落，换个角度看，也是为新经济的扩张提供了资源。与此形成对照的是，市场对于基础设施+房地产的传统增长模式，已经意识到难以持续。二、识别新经济的独特融资需求 新经济有哪些独特融资的需求呢？如何界定新经济，其实也是见仁见智的事情，从目前的趋势看，大致上来说，目前市场上活跃的新经济公司，主要保密是互联网、大数据、大健康和医药创新、共享经济、制造业产业升级等方面。

我们可以对比一下美国资本市场上这些年前十大市值上市公司的变化，就可以清晰地看到不同产业的演进轨迹，以及由此反映出来的美国的经济转型升级的过程，近年来一个鲜明的特征，就是新经济占比在明显上升。现在中国的公司，上市市值最大的是哪一家？刚才前面几位都讲到了，是在香港上市的腾讯，现在市值已经超过Facebook。放眼全球，其实全球资本市场、主要的交易所也都在以不同的方式进行这样的吸引新经济公司的工作，特别是针对新经济公司的融资需求进行适当分层、满足新经济独特的融资需求是一个共同的趋势。如果对比一下美国一级市场投资的情况看，其实也可以看到类似的趋势，只不过表现形式有所差异而已。

科技和金融如何有机地结合，未来应当是金融市场发展的一个大方向。这实际上也是由商业银行的风险偏好决定的。

同时，现在无论是中国还是海外成熟市场，一级市场的投资也已经非常拥挤，特别是需要一个较为顺畅的推出渠道。这实际上对公司发展不利，也对于外部只是想分享公司成长的一级市场投资者也不利。

新经济的创新过程是充满风险的、也往往是需要大量资本参与的，而资本市场所具有的分散风险的功能、展望未来的激励功能等，正好是与新经济的这些特征相匹配的。在中国改革开放以来工业化、城镇化的不同阶段，不同的主导性的产业在不同时期变化很明显，从80年代的手表、自行车，到后来的彩电、空调，然后是房地产、汽车，到现在所期待的主要就是以科技、服务、消费、制造业的转型升级等为代表的新经济。实际上，从产业结构变化的不同阶段比较，中国的经济增长也正在进入到一个需要依靠创新来带动的新阶段。能够解决这些潜在诉求的市场，就一定会吸引一批有活力的新经济公司来。因此，在广泛接触各类投资公司之后，可以了解到，目前新经济公司融资诉求比较突出的痛点，就是说怎么合理地在新经济公司不盈利甚至是没有产生大规模收入的阶段提供一个合理的市场化融资方式，最典型的就是医药行业。在这个差距中间，有相当一部分是很有潜质的优秀的新经济公司，金融体系是否可以在识别其融资需求的基础上去解决他们的痛点，让其中的优秀养死可以通过包括二级市场在内的多种渠道获得新的流动性和资金支持，也支持这些投资公司可以获得资金去开拓新的新经济项目。

例如，如果银行要给一部电影贷款，如果还是沿用旧经济、重资产企业贷款是常用的抵押担保等贷款保全举措，可能贷款就做不下去，因为拍电影的企业并没有多少资产可以用来抵押的，而且市场变化莫测，多数时候导演自己都拿不准一部影片可以卖多少拷贝，银行要去评估可能就更不容易了。我们可以看到，在2000年时，美国市场上，美孚石油的市值名列前茅，还占很大的比重，但是现在基本是新经济展占据主导了。

随后我们可以看到经济增长的逐步回落，这个过程也是一个旧经济增长动力不断在减弱，不少新经济产业开始渡过初创期，即将或者正在进入成长期的阶段。资本市场就应当发挥这种促进转型的作用。

这段时间以来，各种各样的投资机构对于新经济的上市融资、以及前一阶段的创新板咨询意见十分感兴趣，表现出高度的热情，在这个过程中，我也有机会接触了不少的高科技公司。从不同的统计口径可以看到，中国现在进入PE、VC行业的资金已经超过七八万亿人民币了，如果有一半的一级市场投资未来几年要从二级市场退出，就差不多就超过4万亿人民币，相对于现在中国资本市场的规模来看，这是相当大的规模了。

从企业生命周期看，新经济企业在成长过程中的不同阶段有不同的风险收益特征，也有不同的投融资服务需求。当然，我们也看到香港市场体现出很强的灵活性和应变能力，一个具体的趋势就是2017年香港市场上的新经济公司的融资占比大幅上升，并且继续呈现巨大的增长潜力，关键是制度上是否可以适当调整，把这种增长潜力转变为现实的融资活动。可能腾讯和中石油的管理层和员工都非常努力，但是，产业转型升级的力量，在很大程度上促成了这种剧烈的转变，这种力量通常被大家称为风口。应该说，这些年来中国的创业市场上，流动性非常充足，相对来说，在中国市场上创新、创业，成功率跟不少经济体比相对要高一些，但是，即便如此，许多新经济公司在生命周期的不同阶段，还是有一些投融资服务的断点或者是在现有的金融体系中服务不到的地方。

所以，观察产业结构变化时，从交易所层面看，也许一年两年的变化不是十分明显，但是如果放到五年、十年这个数据观察，就可以发现，往往产业升级的变化实在是会让人惊讶。近年来，我们还可以看到的一个趋势是，中国的TFP其实也在跟美国趋同，所以这个时候整个金融界非常重要的任务，应当就是怎么把金融资源引入到这些创新型的经济里面来，特别是要识别一下现有的这些新经济在融资方面有哪些独特的需求，而这些需求可能在现有的金融体系里面有哪些是没有得到很好地满足的，这些新经济融资方面的痛点是需要金融界去创新性地解决的。

此前的技术进步所带来的经济增长的贡献，所以全球其实都把经济增长的新动力的期望，放到了要新技术的创新与突破。从投资结构看，投资者其实是很敏感的，从港股通里面的十大成交股票看，投资者通过沪港通、深港通投资，除了买在原来的市场买不到的公司之外，许多都是新经济公司交易得十分活跃。

具体来说，比如说医药，许多医药企业在快速扩张阶段，继续资本投入，但是这个阶段往往既没有盈利，也没有收入和现金流，究竟是否可以调整一下上市门槛，来满足这一部分企业的融资需求？总而言之，要识别出现在市场上不同行业的新经济企业的独特的、还没有被现有的金融体系充分覆盖到的融资需求，然后对照看看是否可以通过一定的制度创新来满足他们的融资诉求，这是当前促进新经济发展大背景下金融体系的一个重要任务。资本市场从其本身的功能来看，应当是一个很好的促进产业结构转型升级的风险分散平台，也是激励平台，比如新经济公司上市后的市值上升，本身就意味着市场用高市值、高市盈率这种机制在奖励它，让它扩张得更快，把这些新经济公司的创新风险通过广大投资者的分散持有，也相应分散了风险。

因此，从现在全球新经济发展的大趋势、特别是中国的新经济发展状况看，不同行业的新经济公司，确实还有许多融资需求因为种种原因的制约，没有得到满足，需要我们准确地识别出不同行业的新经济公司的融资痛点，同时能吸引一批优秀的公司来上市，带动整个围绕新经济公司的生态圈的发展。特别是考虑到中国的新经济公司已经越来越有自己独特的特点，与早期主要依靠模仿美国市场上的类似的公司的商业模式时相比，已经越来越有独特的创新，这就需要海内外的分析师共同理解这些新经济公司，需要海外与中国本土投资者的相互交流互动，这一点香港就自然具有不可替代的优势。一个健康发展的市场，必然要在发行人和投资者之间保持平衡，分别权衡考虑双边的诉求，使市场能够在这两者之间达到良性的平衡，投资者希望找到有活力的新经济公司投，发行者希望价格卖得高、流动性好，上市成本越低越好，市场监管者必然要在这两者之间进行权衡。不过，围绕我今天给大家讲的主题，我倒是要给同学们提点建议，就是在当前关注创新的背景下，金融界要在科技界面前更为谦卑一些，这些年，金融界的同学们看着在学校学习的一点资产配置、风险定价等金融知识，乘着金融市场大发展的契机，自己的事业也得到了很好的大发展，小日子过得挺滋润，这是令人欣慰的。

我曾经在几家商业银行担任过独立董事，并且还兼任其风险管理委员会主席，从参与评估过的一些新经济贷款看，站在商业银行的角度，需要找到新的评估新经济风险的办法，并且要采取一揽子的金融服务方式，在恰当的阶段进入，才能取得满意的效果。香港准备怎么改变现有的融资制度来适应新经济的需要？最近香港交易所推出的咨询意见稿，体现了一部分设想，当然最终的确定，还需要香港交易所与市场主体、监管部门、港府主管部门等之间的不断修订完善，最终的方案也有可能与咨询方案中有这样那样的调整，这是很正常的，关键还是是否能适应新经济的融资需求这个根本。

在中国市场上，七到十年可能就算比较长的了，通常投资人希望更快有回报，这个差距也十分显著。中国早期的许多有活力的新经济公司，实际上无论是从一级市场还是二级市场，基本上是欧美、日本等的投资机构和资本市场获益更多。

对于活跃的新经济公司来说，核心团队相对稳定和保持控制力，对保持公司的价值有直接影响。在中国现有的融资渠道中，新经济融资并不十分容易，从我们调查的情况看，其实很多出色的新经济公司靠自有资金和海外资金度过最需要融资支持的阶段，很难通过在中国金融体系中占据主导地位的商业银行体系。